Novo modelo e velhos desafios

O Banco Central do Brasil, na mais recente edição de seu Relatório de Inflação, apresentou uma nova versão de seu modelo econométrico, utilizado para preparar as projeções de inflação que embasam o processo decisório do Copom.

Há que se registrar que esse grau de transparência é louvável e está alinhado às melhores práticas entre os bancos centrais internacionais.

As mudanças apresentadas são modestas.

Em linhas gerais, houve uma pequena redução dos parâmetros estimados para a Selic e o repasse cambial, além de um aumento no impacto estimado do hiato de produto sobre a inflação.

Mesmo assim, a regra de bolso do regime de metas, segundo a qual para cada 100bps de desvio da projeção no horizonte relevante em relação à meta é necessário um ajuste de 300bps da taxa Selic, segue vigorando.

Mudanças explicam projeção de inflação

Ainda que modestas, as mudanças no modelo explicam a projeção de inflação no horizonte relevante (último trimestre de 2025) com a Selic constante em 10,5%, em 3,1%, apresentada nos documentos mais recentes do Copom.

A partir das revisões do modelo, que incorporam efeitos plenos do patamar da Selic, através do hiato, taxa de câmbio e expectativas, é possível explicar, sem artifícios, a transição de 3,4% do cenário de referência para 3,1% – com Selic Focus e taxa de câmbio em 5,30.

Ocorre que as projeções foram elaboradas com a hipótese de que a taxa de câmbio se situe em 5,30.

Caso, alternativamente, a expectativa para a taxa de câmbio se consolide em torno do patamar de 5,70, observado recentemente, as projeções necessariamente sofreriam deterioração adicional.

Isto porque, além do impacto direto da taxa de câmbio sobre os preços de alimentos e produtos industrializados, que, no primeiro caso, já tende a se manifestar depois de dois ou três meses, a depreciação tende a afetar também as expectativas inflacionárias. A persistência da taxa Selic no patamar de 10,5%, por sua vez, tende a conter a piora das expectativas.

Movimentos globais do dólar

Cabe notar que a taxa de câmbio tem seguido os movimentos globais do dólar.

No entanto, tem também, em particular nos últimos meses, reagido à percepção de aumentos dos riscos fiscais. Esta, por sua vez, seguiu-se ao anúncio de uma alteração da meta fiscal para 2025, que, de forma certa ou errada, foi interpretada como um movimento que fragilizava o arcabouço fiscal.

Especificamente, caso o câmbio se consolide no patamar mais depreciado de 5,70, a inflação projetada se deslocaria, no cenário com a Selic parada em 10,5%, no horizonte relevante (que agora já é o primeiro trimestre de 2026), para no mínimo 3,3% – caso o efeito Selic atue plenamente, pelos canais descritos acima.

Caso o patamar de Selic, por qualquer razão, mostre-se insuficiente para alterar as expectativas, a projeção se deslocaria para 3,4%. Se, além disso, a Selic não tivesse efeito, nem sobre as expectativas, nem sobre a taxa de câmbio, a projeção se deslocaria ainda mais, para 3,5%.

Historicamente, o Copom não tem reagido a desvios modestos das projeções em relação à meta.

Contudo, uma diferença de 50bps já estaria no limiar que usualmente provocaria uma reação da autoridade monetária. Reforçar o compromisso com o arcabouço fiscal pode, em resumo, ter implicações bem amplas e virtuosas para a política econômica.