Condições financeiras apontam chance maior de recessão no Brasil, diz Credit Suisse

O forte aperto das condições financeiras observado nos últimos dois trimestres, para níveis ainda superiores aos vistos na crise de 2008 e próximos aos observados em 2001 e 2003, é compatível com uma forte desaceleração do crescimento econômico no primeiro e no segundo trimestre de 2022, aponta relatório do Credit Suisse.

A probabilidade implícita de recessão com base no indicador de condições financeiras do banco aumentou acentuadamente para cerca de 80% no primeiro trimestre deste ano, observam Solange Srour, Lucas Vilela e Rafael Castilho.

O indicador de condições financeiras (ICF) do Credit Suisse tem como base o índice de títulos de mercados emergentes (Emerging Markets Bond Index – EMBI), taxas de juros Selic e futuras, o câmbio real, empréstimos bancários livres e preços das ações em termos reais.

Decompondo o indicador, os economistas dizem que houve uma piora generalizada nos últimos trimestres, com exceção da taxa de câmbio real.

Os principais fatores para as perspectivas menos favoráveis são explicados, segundo eles, pela inflação, que atingiu 11,3% no acumulado em 12 meses até março; pelo aperto da política monetária, com a Selic podendo chegar a 14% em agosto, segundo o banco; e pelo aumento nos juros futuros e na aversão a risco devido ao agravamento do quadro fiscal.

Apesar das perspectivas desafiadoras de crescimento, o Credit Suisse deixou se assumir a possibilidade de recessão em seu cenário-base para o PIB do Brasil deste ano, que passou de -0,5% para 0,2%. De acordo com os economistas, medidas pontuais dos governos – como a redução do imposto federal sobre produtos industrializados, a liberação de saques do FGTS e o aumento de investimentos e gastos por parte dos governos regionais -, provavelmente, compensarão o forte aperto das condições financeiras.

“Para 2023, esperamos uma melhora nas condições financeiras em função do ciclo de flexibilização que provavelmente será implementado pelo Banco Central e uma melhora no setor externo devido aos altos preços das commodities, levando o crescimento do PIB para 2,1%”, dizem.

O Credit Suisse defende que, no Brasil, uma variável econômica com melhor poder preditivo para antecipar recessões econômicas precisa considerar a aversão ao risco.

Nos Estados Unidos, há indicações de que, nas últimas décadas, quando as taxas de juros de longo prazo ficavam menores do que as taxas de curto prazo, a economia americana, geralmente, entrava em recessão. No Brasil, a diferença entre as taxas de juros longas e curtas (de cinco e dois anos, respectivamente) ficou negativa em 0,1 ponto percentual (p.p.) no quarto trimestre de 2021 e em 0,5 p.p. no primeiro trimestre de 2022, levantando a perspectiva de que isso poderia ser o prenúncio de uma recessão econômica, observam os profissionais.

O argumento, explicam eles, é que, quando os juros futuros de longo prazo são superiores aos de curto prazo, os agentes econômicos acreditam que as autoridades monetárias precisarão reduzir as taxas em um determinado ponto mais longo do horizonte (além de dois anos) para compensar a possível desaceleração da atividade ou mesmo uma recessão, que seria causada pela resposta monetária à alta inflação.

“No entanto, a relação empírica entre a inclinação da curva e os ciclos econômicos no Brasil é bastante baixa”, dizem Srour, Vilela e Castilho. Segundo eles, em apenas uma das seis recessões anteriores a diferença entre o longo prazo e o curto ficou negativa: ela havia caído de 0,1 ponto percentual no quarto trimestre de 2007 para -0,4 ponto no terceiro trimestre de 2008, três meses antes do início da recessão na virada de 2008 para 2009”.

“Além do fato de que a diferença não previu a maioria das recessões econômicas brasileiras no passado, também indicou erroneamente que uma recessão econômica ocorreria em 2006 e que uma leve recessão ocorreria em 2010”, apontam.

Uma explicação possível para essa ausência de relação entre a inclinação da curva de juros e os ciclos econômicos do Brasil, dizem eles, é que a maior parte das recessões econômicas do país foi causada por crises de confiança.

A aversão a risco – tanto internacionalmente, como em 1998 com a crise de balanço de pagamentos nos mercados emergentes, quanto domesticamente, como em 2001 com a crise energética, em 2003 com a eleição presidencial, em 2014 com a desconfiança fiscal e em 2020 com a pandemia – desencadeou fortes vendas em títulos de longo prazo devido ao risco de crédito mais elevado diante da frágil situação fiscal do país, sugerem os economistas.

“Além disso, historicamente, quando o Banco Central tem aumentado as taxas de juros de curto prazo, as taxas de juros de longo prazo costumam aumentar também, pois surgem preocupações sobre a sustentabilidade da dívida”, afirmam.

Segundo o Credit Suisse, seu ICF se relaciona com o PIB do Brasil, principalmente devido à sua alta correlação com investimentos, e antecipou quatro das cinco recessões anteriores, com a única exceção sendo a recessão pandêmica do início de 2020, “que dificilmente seria antecipada pelos indicadores econômicos”, dizem.

“Uma desvantagem do indicador de condição financeira é que ele previu erroneamente uma recessão econômica em 2011. A economia não entrou em recessão econômica formal (de acordo com a classificação do Comitê de Datação de Ciclos Econômicos), mas apresentou forte desaceleração em relação ao crescimento anualizado do PIB de 6% no quarto trimestre de 2010 para uma contração de 0,8% no terceiro trimestre de 2011.”