Após IPO nos EUA, ações acumulam ganhos

Um dos IPOs mais aguardados do ano, do Nubank, deve acontecer em novembro e confirmar um padrão que vem se desenhando entre fintechs: a listagem no mercado americano. A operação, que pode sair com valor de mercado entre US$ 50 bilhões e US$ 70 bilhões, ilustra um movimento que já foi feito por algumas empresas brasileiras que têm a tecnologia no foco do negócio e que tende a ganhar mais força nos próximos meses, diante do enfraquecimento do mercado de ações local, em um período de alta de juros e de incertezas vindas no processo eleitoral.

Além de Nubank, o Banco Inter já manifestou publicamente a intenção de listar suas ações em Wall Street. No mercado, circula a informação de que Locaweb, que fez seu IPO no mercado brasileiro em 2020, também caminha para uma dupla listagem, embora a posição oficial da empresa, manifestada em comunicado, é que “não há processo avançado de estruturação da listagem nos EUA, mudança da sede ou qualquer definição sobre o tema”.

O que está claro, olhando para o desempenho dos papéis de empresas brasileiras que hoje são negociados na Nasdaq ou na Nyse, é que cada vez mais o mercado americano tem sido visto como uma alternativa, sobretudo para empresas ligadas a tecnologia.

Segundo levantamento da Meraki, a pedido do Valor, a PagSeguro – uma das empresas a puxar a fila rumo a Nova York em 2018 – acumula uma alta de 70% desde sua estreia, enquanto o Ibovespa cai 16,7%, em dólar, no período. Já a ação da Stone tem valorização acumulada de 55% desde seu IPO, também em 2018, período no qual o Ibovespa caiu 6,99%, também em dólar. XP ganha 36% desde a estreia em Nova York, em 2019, contra a queda de 22% do Ibovespa.

Para Fabrício Larguesa, operador de renda variável e derivativos da Meraki, a perda de tração do mercado brasileiro explica uma parte desse quadro de desvantagem para papéis negociados por aqui. A alta dos juros e, mais recentemente, o ambiente de aversão ao risco que se estabeleceu nas últimas semanas têm justificado a migração do investidor da bolsa para a renda fixa. E isso se traduziu em saída líquida de R$ 2,2 bilhões dos fundos de ações no mês (dado até dia 18 de outubro) e de R$ 3,6 bilhões dos fundos multimercado. Essa piora recente ampliou o nível de desconto que algumas empresas negociadas na B3 têm em relação a seus pares globais ou mesmo para empresas brasileiras listadas em Nova York.

Um exemplo é Locaweb, cuja ação foi listada na B3 em outubro do ano passado, negociada a um múltiplo de 11 vezes pelo critério EV/sales (métrica que compara o valor total da empresa às suas vendas). A VTEX, que fez seu IPO nos EUA em julho, tem múltiplo muito maior, de 22 vezes. Segundo Larguesa, a visão dos analistas é a de que a Locaweb poderia estar sendo negociada a um múltiplo perto de 16 vezes, não fossem as condições negativas e perda de liquidez do mercado local.

O mesmo vale para as empresas do setor de educação: enquanto Yduqs, listada na B3, é negociada a 11,6 vezes (relação preço/lucro), a Arco Educação, na Nasdaq, tem múltiplo de 18,5 vezes. No setor financeiro, a comparação mais emblemática é entre a XP, cuja ação é negociada com múltiplo de 6,2 vezes pela métrica “price to book” (valor de mercado sobre patrimônio líquido), e BTG Pactual (2,4 vezes).

Larguesa, da Miraki, afirma que, além das condições atuais do mercado brasileiro, o tamanho das bolsas americanas justifica a decisão de companhias listarem seus papéis por lá. “O mercado americano dá acesso a investidores globais que têm restrição para operar em outras praças”, observa. “Para uma empresa que deseja se colocar internacionalmente, faz sentido.”

Para Eduardo Mendez, diretor de mercado de capitais e distribuição de renda variável do Morgan Stanley, é possível dizer que há uma tendência das companhias acessarem o mercado de ações americano, mas apenas para setores específicos, como o de tecnologia. Isso porque existe um universo consistente de companhias desse setor nas bolsas americanas, com modelos de negócios parecidos, o que ajuda na definição do preço para a oferta. E, no Brasil, a representatividade do setor de tecnologia é inferior a 5%. “Mas é importante dizer que não é trivial tomar a decisão de listar fora do país. Tem um processo de compliance complexo, a necessidade de reportar resultados em outro idioma, é um processo muito robusto”, diz.

Ao mesmo tempo, o investidor nos Estados Unidos está muito mais acostumado a lidar com esse perfil de companhia, que tem alto potencial de crescimento e baixa geração de caixa, observa Bruno D’Ávila, analista da Mauá Capital. “Nos Estados Unidos, o investidor está mais preparado e tem mais disponibilidade para pagar por essas ações do que no Brasil”, afirma.

Com essas condições favoráveis, companhias que listam suas ações em Nova York naturalmente contam com uma participação maior de capital estrangeiro do que se fizeram a oferta no Brasil, observa Mendez, do Morgan Stanley. Ele estima que, em um IPO lá fora, uma fatia entre 70% e 80% das ações listadas ficam com estrangeiros e o restante, nas mãos de investidores cujo centro de decisão está no Brasil. Em uma oferta similar no Brasil, a proporção tende a ficar equilibrada entre os dois grupos de investidor.

Esse é um fator que contribui para que as ofertas feitas lá fora tenham tamanhos maiores. “O gestor brasileiro olha primordialmente o mercado local, enquanto o gestor internacional vende uma estratégia global, há quantidade e variedade maior de ativos”, afirma.

Outro ponto muito considerado tem a ver com a regulamentação do mercado de ações nos Estados Unidos. Lá, é possível emitir diferentes classes de ações ordinárias, o que viabiliza que o controlador da companhia tenha menos de 50% do capital. Ou seja, é possível vender uma fatia maior do capital da companhia mantendo o controle, observa Vitor Saraiva, responsável pela área de mercado de capitais da XP. Esse movimento faz muito sentido para empresas novas, nas quais o empreendedor tem importante papel na gestão da empresa, diz.

Diante dessa concorrência, a B3 tem capitaneado uma discussão junto à CVM sobre a mudança da legislação, que permita o voto plural. Além disso, tem destinado esforços para estimular empresas a fazerem a dupla listagem. Segundo especialistas, é impossível que a bolsa brasileira faça frente aos ganhos de “valuation” que empresas alcançam nos Estados.

No caminho da dupla listagem – que deve ser seguido pelo Nubank, por exemplo -, o mercado local também ganha liquidez. Do lado dos emissores, faz sentido manter uma parte do capital negociado na bolsa brasileira, uma vez que há investidores relevantes – como alguns fundos de pensão – que não têm acesso ao mercado internacional por questões fiscais ou de regulamento interno.