Rogério Xavier, da gestora SPX: ‘Não vejo vantagem em o Banco Central continuar subindo os juros’

Sócio-fundador diz que Brasil não aguenta taxa real em 6% ao ano por muito tempo

Rogério Xavier, da SPX Capital: “Caso Lula ganhe, vai ter o direito da dúvida pelo que fez no primeiro mandato” — Foto: Silvia Zamboni/Valor

Com quase R$ 40 bilhões só em fundos multimercados macro, a SPX Capital extraiu grande parte dos seus ganhos em 2021 e no início deste ano de estratégias ligadas a juros. Segundo Rogério Xavier, sócio-fundador da gestora, a aposta na alta das taxas dos Estados Unidos por causa da espiral inflacionária pós-pandemia já maturou e a escolha recente foi ficar mais leve em risco.

“Por mais que as pessoas esperem que seja 3%, 3,5% [de taxa final de juros nos EUA], o prêmio fica para baixo, porque se acontecer alguma coisa, o Fed corta os juros e faz QE [afrouxamento quantitativo]. Então, não é exatamente aquele mercado que você está vendo lá na tela, porque já tem um prêmio de risco embutido que é de baixa. Além disso, tem uma outra taxa que você não consegue medir, que é esse ‘quantitative tightening’ [o enxugamento do balanço do Fed] que vai acontecer. Quanto isso vai ser equivalente em pontos-base de Fed funds [reservas que as instituições financeiras mantêm no banco central americano]? Não sei, eu não tenho essa resposta.”

O gestor, crítico de primeira hora da política do Banco Central (BC) brasileiro de levar a Selic para 2% ao ano, acha que seria melhor a autoridade monetária esperar para ver os efeitos do ciclo de aperto monetário já feito, sob o risco de jogar a economia numa recessão se perseguir a ferro e fogo a meta de inflação de 2023.

“(…) Quando olho à frente, os vetores são totalmente na direção de uma desaceleração importante. Então, não vejo qual é a vantagem de o Banco Central continuar subindo os juros mais do que já estão”, afirma.

Os multimercados Nimitz e Raptor, da SPX, estão entre os fundos macro de melhor desempenho histórico do mercado brasileiro. Até o fim de maio, acumulavam, respectivamente, retornos de 331% e de 743% desde dezembro de 2010, quando foram criados, ante 162% do CDI. Só neste ano, as cotas têm valorização de 24,44% e 35,79%.

Para o gestor, a eleição, neste momento, não é um fator a ser levado em conta em sua estratégia. Segundo ele, o cenário polarizado está dado e há pouco tempo para a terceira via decolar. No entanto, ele afirma que provavelmente o mercado dará o benefício da dúvida ao ex-presidente Luiz Inácio Lula da Silva (PT), caso vença, e a presença do ex-governador Geraldo Alckmin (PSB) na chapa pode significar uma política econômica não tão “destrutiva” quanto a adotada no governo Dilma Rousseff.

A seguir, trechos da entrevista de Xavier, que falou com o Valor antes das decisões de política monetária, nos Estados Unidos e no Brasil, da semana passada.

Contra o mercado

Quanto estou muitas vezes contra o mercado é porque acho que falta bom senso. Dois anos atrás, as minhas críticas ao Banco Central de ter botado o juro a 2%, para mim, foi falta de bom senso. Para que tomar esse risco? O Brasil não pode trabalhar com juro real tão baixo, mesmo tão negativo como a gente trabalhou. Na minha avaliação, naquela época, era óbvio que já estava provocando os deuses da inflação. Não fazia sentido aprofundar tanto, dado que algum espaço para cair tinha. Mas era por ali, 4%, mais ou menos onde os pares pararam: África do Sul, Rússia e outros, que pararam ali em torno de 4%, 4,5%. Eu achava que era ali que o Brasil tinha que parar também. E o mercado dizendo que tinha que botar o juro a zero. Era uma loucura. Então, como o mercado se posicionava para aqueles níveis de preços muito baixos, eu ia contra porque achava que aquilo não fazia o menor sentido.

Na pandemia, as pessoas botaram a inflação nos Estados Unidos, pelos próximos cinco anos, a 0,30% e com aquela expansão monetária, creditícia, fiscal. Se me perguntasse, naquela época, você achava que ia ganhar dinheiro rápido com aquilo? Não, não achava. Porque o mercado insistia naquilo, por muito tempo. Mas se pensar num horizonte de tempo mais prolongado, a gente ia chegar ao que chegou hoje. É óbvio que depois ainda teve a guerra, mas era previsível, era muito claro que a probabilidade estava do outro lado. A maior probabilidade de ter mais pressões inflacionárias. A 0,30% de inflação nos próximos cinco anos, eu pago para ver. A gente ia entrar numa espiral inflacionária no mundo, com todos os países botando os juros negativos, a maior expansão fiscal, a maior compra de títulos da vida, e aí eu ia esperar que a partir desse ponto ainda perderia dinheiro? Não quero ser arrogante no que estou falando, é só para ver que o mercado exagera. Então, é basicamente a mistura de muito trabalho, muita pesquisa e um pouco de bom senso.

A parte fácil da prova, a gente já fez, agora estão faltando aquelas questões difíceis. E, normalmente, quando você entra nessa parte da prova, é porque o risco-retorno começa a piorar. Esse dinheiro não é para a gente. A parte difícil a gente deixa para os outros ganharem. Não acho que a gente tem a obrigação de pegar todo o dinheiro que aparece na nossa frente, tem algum o dinheiro que tem que deixar para os outros, porque se você está o tempo inteiro no mercado, certamente está errado. Não me sinto na obrigação de fazer alocações em cenários onde o risco retorno não está adequado. Se achar que é para ganhar pouco, tem que correr muito risco, entrar nas alocações, me falta bom senso no que eu estou fazendo. Não, isso aqui é para ficar fora. Por mais que a probabilidade seja boa de você ganhar, se ganhar, vai ganhar pouco e, se perder, vai perder muito.

Mais leve em risco

A opção de estar na mesma alocação que estava anteriormente, que é acreditando que as taxas de juros podem subir ainda mais, acho que fica desbalanceada em risco. Porque, basicamente, dada a credibilidade, especialmente do Fed, se alguma coisa acontece do lado negativo, o prêmio fica para baixo, porque as pessoas imaginam que o Fed irá cortar rapidamente os juros e fazer QE. Independentemente se vai fazer ou não, mas o mercado acredita nisso, dada a postura que o Fed teve nos últimos 14 anos. O mercado acredita que se começar a dar risco de recessão, se começar a ter algum problema de aperto demais nas condições financeiras, o Fed pode pausar os juros. Virou uma operação de carrego. Você tem que esperar o Fed chegar lá, nesses 2,5% ou 3%, para depois descobrir se ele vai fazer mais ou menos. Só que tem um pequeno detalhe adicional, que é o tal do “quantitative tightening” [aperto quantitativo]. A gente ainda não viu os efeitos, ninguém tem a menor ideia, eu não tenho, o Fed não tem, o mercado não tem, ninguém sabe disso. Quando ele começar a enxugar o balanço dele, o que vai acontecer com as taxas de juros a mercado e esse enxugamento da liquidez, qual o efeito que vai ter na economia toda.

A minha suspeita é que, uma vez que a gente irrigou muito no passado, gerou esse crescimento acelerado que se viu não só nos Estados Unidos, mas em outros países mundo afora, se é verdade que vai reverter o que fez demais, é esperado que algum efeito tenha. O quanto esse enxugamento do balanço vai se transformar em taxa de juros equivalente de Fed funds, não tenho a menor ideia. Então, começo a botar alguns vetores para o outro lado. Por mais que as pessoas esperem que seja 3%, 3,5%, o prêmio fica para baixo, porque se acontecer alguma coisa, o Fed corta os juros e faz QE. Então, não é exatamente aquele mercado que você está vendo lá na tela, porque já tem um prêmio de risco embutido que é de baixa. Além disso, tem uma outra taxa que você não consegue medir, que é esse “quantitative tightening”. O tamanho do balanço é tão grande que não tenho a menor ideia de qual vai ser o efeito disso. Então, me acho numa posição desconfortável para ficar ainda com essas minhas alocações, acreditando que a taxa de juros vai ser muito mais alta do que o mercado está colocando. Pode ser? Pode. Você acredita que será? Acredito. Mas você acha que deve estar nessa alocação? Não, porque tem risco, e não é pouco. Quando olho para o preço e para o cenário, acho equilibrado, então, no equilíbrio não faço nada.

Aposta em (queda) de juro real

O Brasil não tem condições de trabalhar com juro real, por um prazo dilatado, de 6%. Tem oscilado entre 5,5% e 6%, é exagerado. Pode não ser exagerado para o ano que vem, mas quando se olha para um período mais longo, é. O país não tem essa capacidade de pagar esse juro por muito tempo. Então, para o bem ou para o mal, vai ver esse juro real mais baixo, seja porque o país descontrolou o fiscal totalmente e acabou tendo muita inflação, e a inflação fez com que o juro real ficasse baixo, ou de alguma maneira conseguiu equilibrar o fiscal e o prêmio de risco caiu. O interessante é que o mercado não consegue olhar para frente, pega a margem e sempre extrapola. A política monetária tem “lags” [defasagens], que é justamente o que o presidente Roberto Campos Neto [do Banco Central] tem alertado. A política monetária que está atuando sobre a inflação agora é a feita há 12, 18 meses, que era uma política monetária frouxa. Não por outro motivo, a inflação está alta. Então, quando se olha para frente, vê a política monetária fazendo efeito. Já há sinais inequívocos de que a atividade econômica vai desacelerar. A gente ainda está convivendo um pouco com a política monetária frouxa e com alguns impulsos fiscais dados no início do ano, como o FGTS, algumas liberações, o aumento do salário mínimo. Ainda tinha um pouco de poupança que está sendo queimada. Mas, quando olho à frente, os vetores são totalmente na direção de desaceleração importante. Não vejo qual é a vantagem de o BC continuar subindo os juros mais do que já estão.

Meta de inflação

Se o próprio mercado, que diz que o Banco Central não vai atingir a meta para 2023, mas com 9% de juro real, quanto é que vai estar a inflação de 2024? Imagina que vá subir os juros para 10%, 11% de juro real. E aí, quando for se aproximando de avançar no calendário e olhar para 2024, vai estar projetando a inflação de 1,5%. Aí o que o Banco Central vai ter que fazer? Não precisa trabalhar com os extremos. Tem cenários intermediários que já fazem o efeito desejado. Talvez não no tempo que estabeleceu para atingir a meta, mas a gente está num período totalmente anormal, não tem nenhum país no mundo que esteja tão ortodoxo quanto o Brasil. O mundo está considerando que a gente está passando pelo maior choque que já teve em muito tempo, que é sair de uma pandemia que fechou drasticamente o hiato global junto com a guerra. Você não pode querer trabalhar como se fosse um período de normalidade. Usa o espaço que tem na sua banda, acomoda um pouco o choque inflacionário e, em vez de cortar o juro mais rápido, corta mais tarde. Aí força a inflação para baixo, mas não fica pagando cada vez mais juros, para quê? Não vejo vantagem nenhuma nessa estratégia, assim como não via vantagem nenhuma na estratégia de colocar o juro a 2%. Ir a ferro e fogo e jogar a economia muito para baixo e trabalhar com uma carga de juros extremamente elevada é uma estratégia que eu, particularmente, não adotaria. No mínimo, tinha que respirar, não está nem dando espaço para ver o que fez, fica reagindo ao mercado. Então, quer dizer que nem que ele esteja errado, você vai reagir junto? Calma! A política monetária também tem um pouco de arte, não só ciência, modelos. O próprio Fed está falando isso: talvez tenhamos que pausar em setembro para olhar e tal. Aqui também.

Vaivém do dinheiro

O efeito acaba sendo pior, porque desloca muito o portfólio, vai tirar pessoas que estavam no mercado de capitais, se acostumando a investir em ações, em debêntures, e vai botar todo mundo de novo no overnight, no fundo DI, com menos risco e retorno garantido. Ou seja, estimula quando bota o juro a 2% e dois anos depois desestimula quando bota a 14%. Mexe muito com o sistema. Se a gente tentar trabalhar com um sistema menos volátil, mais estável, mais previsível, sabe, as pessoas terem uma noção de “ah, não, o juro agora tá 10%, mas logo vai estar 6%”. Mas se trabalha com 2% e 15%, nunca sei qual é o intermediário, estou sempre nos extremos. Ora, o juro real é negativo, ora o juro real é 10%. Qual é o que vale?

Recessão global

Tem um efeito que a gente ainda não sabe quantificar que é essa quantidade de estímulos que a China começou a dar na sua economia. Esse balanço vai ser fundamental até em termos inflacionários. Qual vai ser o resultado dessa política no mundo apertando juros e a China estimulado? Não acho nada trivial, principalmente em termos de commodities. A grande pressão atual não vem do setor de serviços. Da onde tem vindo muita inflação é do setor de “tradeables” [bens comercializáveis globalmente]. E o hiato global de tradeables está muito apertado.

A impressão que tenho é que os bancos centrais não querem errar a mão e puxar demais, vai demorar algum tempo para a gente sentir esse aperto. E, por outro lado, vai ter a China, que está dando dinheiro na veia, fazendo o estímulo na veia, com juros, facilitando a parte do crédito, investimento. Não sei se vai ter uma recessão global, mas pode ser que fique com essa sensação de que estamos em recessão global. Mesmo que os números fiquem positivos 0,5%, 1% positivo. Crescimento abaixo de 3% para o PIB global já ia ser bem ruim em termos de humor para os mercados.

Eleições no Brasil

Não acho que a eleição é um assunto, sinceramente. Porque, assim como na segunda eleição do Lula, não tinha ninguém como concorrente. Era meio polarizado entre PSDB e PT. O Lula era fortemente candidato a se reeleger. Tinha aquela questão do mensalão, do escândalo dos Correios. Mas a economia foi tão bem em 2005, depois, que de 2006 ele estava nadando de braçada e as pessoas votam com o bolso. E desta vez também acho que está bem polarizado. Não tem espaço para uma terceira via. Se for colocada, está sendo colocada muito tarde e faltam quatro meses para a eleição. E essas alternativas de hoje estão bem claras na minha opinião: um grupo acha que o Bolsonaro tem risco institucional, mas tem uma política econômica liberal, e a candidatura Lula tem menos risco institucional, mas não tem uma política econômica liberal no seu plano de governo. Está bem claro o que a gente vai discutir à frente. Acho que o mercado vai dar um jeito. Caso o Lula ganhe, ele vai ter o direito da dúvida pelo que fez no primeiro mandato, as pessoas vão querer ver como vai ser o governo dele e tal. E aí, a partir de ele começar a governar, indicar as pessoas para o ministério, para os bancos, enfim, para o seu governo, aí sim as pessoas vão começar a reagir. De hoje até as eleições, sinceramente, não vejo qual é a informação que vou ter que vá mudar a minha decisão. Vou querer ver o que ele vai fazer. E dependendo do que fizer e das ações que cometer, eu reajo.

Mas tem uma coisa que é importante prestar atenção, que o vice-presidente dele é o [ex-governador de São Paulo Geraldo] Alckmin. Sei que vice no Brasil não tem tanta importância assim, mas de alguma maneira ele vai governar junto com o PSB. O PSB é um partido, na minha avaliação, um pouco mais ao centro do que vejo o PT. Não acho que o PT seja extrema esquerda como o PSOL, mas acho também que o PSB é mais ao centro do que o PT. Então pode ser, não estou dizendo que é o cenário mais provável, mas pode ser que a gente não tenha uma política econômica assim tão destrutiva como foi no governo Dilma [Rousseff].

Criptoativos

É uma discussão que a gente tem, mas é inconclusiva. A gente tem muita dificuldade em atribuir valor às criptos. Pode ser que mais à frente… Obviamente, o blockchain é uma tecnologia revolucionária de fato. Mas isso expresso num bitcoin da vida, numa outra criptomoeda, esse valor que é extraído da moeda, a gente tem muita dificuldade no valuation. Não quer dizer que fique short [vendido], mas também não fica long [comprado]. A gente se sente ignorante sobre o mercado por mais que a estude, que gaste tempo para ver se pode ser uma oportunidade ter uma mesa só olhando para isso. A gente nunca chegou a uma conclusão de que é bom ou ruim.

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