Juros globais fortalecem temores de recessão

Correlação entre inversão da curva de juros (quando as taxas curtas ficam mais altas do que as longas) e recessão meses depois é um fator que sempre se mantém no radar

Enquanto as preocupações com a inflação historicamente alta nos países desenvolvidos guiou os investidores na primeira metade do ano, os temores em torno de uma recessão global têm gerado volatilidade profunda nos mercados financeiros. Se os juros globais dispararam no início de 2022, agora há um alívio nas taxas de longo prazo, que se afastaram das máximas do ano, apesar das sinalizações recentes de bancos centrais de que o processo de aperto monetário terá continuidade. Esses episódios fizeram com que os mercados passassem a ver, em muitos países, juros de curto prazo acima das taxas de longas, o que fortaleceu ainda mais a sensação de recessão à frente.

Nos Estados Unidos, em especial, a correlação entre uma “inversão da curva de juros” (quando as taxas curtas ficam mais altas do que as longas) e uma recessão econômica meses depois é um fator que sempre se mantém no radar dos agentes do mercado. Geralmente, os juros de longo prazo são mais altos que os de curto prazo, já que os participantes do mercado costumam exigir prêmios maiores por papéis de prazo mais longo devido à maior incerteza.

Porém, na medida em que o Federal Reserve (Fed, o banco central americano) tem avançado com o seu aperto monetário desde o início do ano, os juros de curto prazo, mais ligados à política monetária, estão em 3,068% (dois anos), acima das taxas longas, que abandonaram o nível de 3,5% visto neste ano e agora estão em 2,694% (dez anos).

O fenômeno da “inversão da curva”, porém, tem sido visto não somente nos Estados Unidos, mas em diversas curvas de juros ao redor do globo. No mundo desenvolvido, a inclinação negativa da curva é vista no Canadá, no Reino Unido e na Nova Zelândia. E, no mundo emergente, diversas curvas também têm um formato invertido. Os juros longos do Brasil, por exemplo, estão em níveis abaixo das taxas curtas desde outubro.

“A inversão da curva de juros tanto nos Estados Unidos quanto em outros países é um sinal de que a economia está se encaminhando para uma recessão. A curva de rendimentos se inverte porque o Fed e os outros bancos centrais estão aumentando as taxas de juros mais agressivamente para reduzir a inflação. Então, quando a política monetária fica apertada e vai para um terreno restritivo para reduzir o aquecimento da economia, isso tende a levar a uma recessão. E eu acho que isso também ocorrerá desta vez”, afirma o economista-chefe da Guggenheim, Brian Smedley, que já foi analista e trader da distrital de Nova York do Fed.

Para ele, o enfraquecimento nos dados globais de atividade industrial certamente aponta para uma recessão e sugere que a economia mundial tem perdido força rapidamente e deve enfrentar novas quedas à frente. “Mas eu também diria que a fraqueza que estamos vendo é particularmente evidente no setor manufatureiro de bens”, diz Smedley, ao observar uma demanda forte por bens depois do início da pandemia. “E, nos últimos seis a 12 meses, estamos vendo uma rotação dos gastos do consumidor para o setor de serviços.” Isso, para ele, ajuda a explicar o pior desempenho de índices de gerentes de compras (PMIs) do setor industrial em relação aos do setor de serviços.

A preocupação com a atividade econômica mundial, assim, ajuda a manter os juros longos em níveis mais contidos. “A curva de juros americana está persistentemente invertida e esse é um desenvolvimento consistente com uma recessão que se inicia no primeiro semestre de 2023. Esse é o nosso cenário-base, mas os riscos estão inclinados para uma recessão que se inicia ainda mais cedo, já no segundo semestre deste ano”, diz o chefe de pesquisa econômica do Macquarie, David Doyle. Para ele, ao se observar o mercado futuro de Fed funds, há “alguma evidência” de que os agentes já precificam alguma recessão, ao se ter em vista que já há cortes nos juros precificados em 2023.

“No entanto, as ações americanas não estão precificando um cenário recessivo, em nossa opinião. O prêmio de risco das ações [ERP] permanece relativamente comprimido em comparação com o período de 2008 a 2021 e continua bem abaixo dos níveis alcançados quando as recessões (ou quase recessões) foram precificadas pelo mercado em 2008, 2011, 2012, 2016 e 2020”, afirma Doyle.

Visão semelhante é adotada pelo estrategista-chefe de ações americanas do Morgan Stanley, Michael Wilson, ao observar que, mesmo após um aperto agressivo nos juros efetuado pelo Fed e um cenário de inflação ainda elevada e dados econômicos mais fracos, os mercados de ações experimentaram um rali em Nova York. “O Fed recuperou rapidamente sua credibilidade e isso é bom para os títulos, mas não para as ações”, nota.

Wilson observa que, desde o pico em junho, o retorno das T-notes de dez anos teve uma das maiores quedas da história e a curva de juros, então, passou a operar invertida. “Talvez o mais importante: as expectativas de inflação caíram significativamente. Objetivamente falando, parece que o mercado de Treasuries rapidamente passou de vigilante para confiante de que o Fed irá manter a inflação sob controle”, diz o estrategista em relatório enviado a clientes.

Ele, porém, observa que esse ambiente não é positivo para as ações. “Enquanto o mercado de Treasuries está começando a supor que a inflação estará sob controle, isso pode se dar com um custo mais alto que o normal, potencialmente uma recessão, o que pode deixar uma janela muito pequena para as ações terem um rali antes que os lucros das empresas surpreendam no lado negativo”, afirma o profissional. Para Wilson, a janela para uma recuperação das ações é agora, “mas ela pode se fechar rapidamente”. Assim, o Morgan Stanley considera que o risco-retorno é ruim após o recente rali visto nas bolsas em Nova York.

Com uma diferença negativa de 0,374 ponto percentual entre os juros de longo e de curto prazo nos EUA, “a rota para um pouso suave está ficando mais tênue devido à extensão do aperto das condições financeiras atuais e esperadas”, afirma Arun Sai, estrategista da Pictet Asset Management.

A gestora suíça, inclusive, calcula uma probabilidade de 50% de uma recessão nos EUA nos próximos 12 meses. “Não há evidências que sugiram que haja uma má alocação grosseira de capital que precise ser corrigida, portanto, acreditamos que a recessão pode ser leve, mas há risco de ser prolongada se a quantidade esperada de desinflação não ocorrer”, aponta Sai.

Smedley, da Guggenheim, avalia que será possível ver sinais de fraqueza do mercado de trabalho americano até o fim do ano “e penso que isso vai ampliar a preocupação com recessão”. Ele, inclusive, observa que alguns segmentos, como o mercado imobiliário nos EUA, já têm mostrado impacto do aperto monetário em curso, “mas, dado o ritmo de aperto até agora, esperamos que neste segundo semestre e no início do ano que vem, vejamos mais desaceleração na demanda, com uma orientação para recessão”.

“Sei que a pergunta mais importante agora é ‘quando virá a recessão?’, mas há outra tão relevante quanto, que é ‘o que vai ser preciso ser feito para trazer a inflação de volta para a meta de 2%?’. Não sabemos ainda o que será necessário para trazer a inflação para a meta, mas o Fed tenta comunicar, de forma delicada, que precisa enfraquecer o mercado de trabalho para que os ganhos salariais recuem a um nível que os ajude a alcançar a inflação de 2%”, enfatiza Smedley. A curva de juros dos Treasuries, no momento, precifica uma taxa em torno de 3,5% no fim do ciclo.