Fundos imobiliários oferecem chance de ganho para 2023

O pior já passou, avaliam gestores de fundos imobiliários (FIIs) ouvidos pelo Valor. Com a sinalização pelo Banco Central (BC) de que o ciclo de alta da taxa básica pode terminar no terceiro trimestre, o segmento mostra uma tendência de estabilização após a forte queda vista entre 2020, no início da pandemia, e o fim de 2021, período em que o Índice de Fundos Imobiliários da B3 (Ifix) acumulou baixa de 14,6%.

Neste ano até 20 de junho, o Ifix, que acompanha a variação de um portfólio dos principais FIIs listados, apresenta leve alta de 0,23%. A análise mensal mostra que o referencial passou a ficar mais estável a partir de março, quando subiu 1,42%, com a sinalização do BC de que os aumentos na Selic estavam se aproximando do fim.

Entre abril e maio, o indicador manteve o passo e ganhou 1,19% e 0,26%, respectivamente. Com as altas conseguiu reverter o sinal negativo para um ganho acumulado em cinco meses de 0,56%. Em junho, no entanto, as pressões inflacionárias acima do esperado (que podem levar a autoridade a prolongar o ajuste de juros) voltaram a pesar no Ifix. Com isso, em 20 dias do mês, o referencial tem queda de 0,33%, mas se mantém no território positivo no acumulado do ano.

“O mercado vive um momento de atenuação dos fatores [que levaram às quedas de preços das cotas dos FIIs]”, afirma o sócio da Urca Capital, Leonardo Abrahão Nascimento. “O setor pode começar a voltar, gradualmente, aos melhores dias, se a tendência de redução da curva da inflação se confirmar.”

Valor de mercado médio está mais baixo que custo para construir imóveis iguais aos das carteiras a partir do zero. Na visão do gestor, “o pior já passou” e, daqui para a frente, o segmento vai passar por um período de rearranjo.

A perspectiva de uma reacomodação gradual do mercado abre oportunidade de entrada em algumas categorias de fundos imobiliários, segundo gestores. São os casos de shopings centers e lajes comerciais para o investidor que busca ganho de capital em um horizonte de longo prazo. Ainda que os preços das cotas possam cair um pouco mais devido a uma eventual extensão do ciclo de aperto monetário, a maior parte da queda, provavelmente, ficou para trás.

A maioria dos “FIIs de tijolo”, como os gestores costumam se referir aos portfólios com ativos físicos, como edifícios, galpões e shoppings, é negociada com desconto. O conjunto de fundos listados na B3 exibia em maio um valor de mercado 25,17% menor que o patrimonial. Quando a situação se normalizar, após o BC passar a sinalizar o início de um novo ciclo de baixa da Selic – algo que o mercado projeta para meados de 2023, segundo o boletim Focus -, existe potencial para um ganho médio da mesma magnitude da defasagem entre as duas avaliações.

Há, no entanto, potencial de valorização ainda maior. Isso porque nos momentos de maior demanda a situação era a inversa, ou seja, o valor de mercado dos fundos listados ultrapassava em mais de 10% o valor patrimonial. Em janeiro de 2013, por exemplo, o valor das cotas negociadas na bolsa superava em 10,35% o patrimônio líquido dos fundos.

Logo após a primeira grande crise do segmento, amplificada pelo ciclo de aperto monetário pelo Banco Central entre 2013 e 2015, o Ifix reagiu rapidamente. O referencial acumulou uma alta de 137,5%, de janeiro de 2015 a dezembro de 2019. Investidores que saíram durante a baixa do mercado perderam a elevação que ocorreu na sequência.

A história pode se repetir a partir de meados de 2023, quando as projeções da pesquisa Focus indicam chances de o juro voltar a ser reduzido. De acordo com o relatório mais recente, a mediana de estimativas aponta para Selic de 9,25% no fim do ano que vem. “Apesar das incertezas atuais, o investidor tem de lembrar que, em algum ponto no futuro, o juro voltará a cair”, pondera o gestor de FIIs da Fator Administração de Recursos (FAR), Rodrigo Possenti.

O gestor afirma enxergar o momento como oportuno para alocações na classe, mas com a ressalva que os investidores precisam mirar o longo prazo. “Esse é o caminho: investir agora com preços descontados”, avalia. “Com um possível fim de ciclo [de alta de juros], vamos ver a categoria ganhando preço de novo e mais atratividade. Mas não acho que vai ser no curto prazo.”

Para o diretor de investimentos imobiliários da Inter Asset, Daniel Viana, “o importante [aos investidores] é entender que a questão dos ciclos é fundamental no investimento imobiliário, que, por definição, é de longo prazo”. Conforme o gestor, é em momentos como o atual que os grandes investidores institucionais fazem as aquisições.

Em 2016, diante da perspectiva de queda da Selic, o índice de fundos imobiliários da B3 registrou ganho de 32%.

Viana cita o caso recente do private equity do Pátria, que passou a deter 50% de participação na gestora de FIIs VBI Real Estate. “A aquisição mostra que os ativos estão muito baratos”, avalia o diretor da Inter Asset.

O gestor explica que, diante das incertezas que perduram, o custo de reposição, ou seja, o valor necessário para a construção do zero de um imóvel igual, de muitas propriedades nas carteiras está acima do valor patrimonial. Essa assimetria indica potencial de valorização quando as condições macroeconômicas ficarem mais favoráveis.

Possenti, da FAR, aponta a categoria de shoppings como atrativa, “porque ainda tem desconto e os centros de compras começam a operar com maior movimento diante da do fim das restrições vindas da pandemia”. O gestor cita também fundos de logística, que, apesar de terem sido mais resilientes nos últimos anos e, por isso, apresentarem descontos menores nas cotas, “ainda vão continuar sendo muito importantes com a tendência de crescimento do comércio eletrônico”.

Uma das categorias com maior demanda atualmente no mercado é a dos chamados “fundos de papel”, ou seja, portfólios que concentram as alocações em certificados de recebíveis imobiliários (CRI). Conforme Nascimento, da Urca, o retorno da categoria tem sido muito atrativo porque os fundos têm de buscar ativos com taxa de retorno que represente um spread (prêmio) em relação às NTN-Bs [títulos do tesouro indexados à inflação] para se manter atrativos.

Na visão da analista sênior de FII associada à Polo Capital, Juliana Tomaz, um fundo de CRI acaba sendo uma opção de proteção ante a alta da inflação ou Selic mais elevada. “Mas a gente sempre tenta deixar claro que, neste momento de aperto econômico, os fundos que estão bem estruturados vão passar melhor por essa fase mais complicada”, afirma.

Tomaz explica que, quando fala em fundos mais estruturados, refere-se aos que têm em carteira operações com garantias mais sólidas e crédito de melhor qualidade para não sofrer com inadimplência. No caso dos fundos de papel, se houver mais dois ou três aumentos de Selic e a inflação começar a cair, “há uma oportunidade, porque carteiras com ativos que pagam CDI mais um spread podem repassar esse ganho extra aos cotistas”.

Fundos de papel

Os fundos de papel, porém, obedecem a uma lógica diferente na comparação com a dos portfólios de tijolo. São FIIs recheados de papéis de renda fixa atreladas ou à inflação ou ao CDI mais um spread. O ganho maior para a categoria está na distribuição de rendimentos, justamente porque há perspectiva de ganho com o aumento da Selic nos próximos meses. Em momentos de maior turbulência, como o atual, a demanda por fundos do gênero recai sobretudo sobre portfólios de “high grades”, ou seja, FIIs que investem em CRIs com grau de investimento (nota de crédito melhor) e, portanto, uma relação risco/retorno mais conservadora. Já em ambientes econômicos normalizados, os “high yields”, de títulos com potencial de pagar retorno maior, mas mais arriscados, costumam se sobressair.

O sócio e executivo-chefe de investimentos de Real Estate da Navi Capital, Luis Stacchini, lembra, porém, que o momento ainda é de muitas incertezas no mercado e recomenda cautela aos investidores. “Ainda tem um risco de juros subindo e um cenário de potencial ‘hard landing’ [pouso forçado da economia nos EUA] com o Federal Reserve [Fed, o BC americano] aumentando os juros mais que o esperado. Isso pode trazer fuga de capitais e fazer o dólar subir mais.”

Stacchini aponta ainda para a possibilidade de o cenário nebuloso durar mais tempo que o previsto. “As revisões [de economistas] ainda são de alta para inflação e juros”, acrescenta. Para o gestor, “[o preço das cotas] ainda daria para cair mais sob o ponto de vista de custo de capital”.

O sócio da Navi lembra que, no caso dos fundos de tijolo, o aumento real dos aluguéis e a queda dos juros são fatores preponderantes para melhor precificação de mercado. “Olhando os grandes números não estamos vendo intrinsecamente capacidade de crescimento real de aluguéis acontecendo agora”, diz. Por isso, ressalta o especialista, a asset hoje tem posicionamento maior em crédito [CRIs] do que em ativo de tijolo.

FIIs de shoppings tende a se recuperar

Na análise do gestor, o segmento de shoppings tende a se recuperar no médio prazo, mas existe uma assimetria entre os FIIs da categoria e as empresas do setor listadas na bolsa. “Shoppings acho melhor ter na bolsa, porque vejo diferença grande no potencial de valorização de ações do setor em relação aos FIIs.”

Stacchini explica que os centros de compras das companhias de capital aberto têm mais qualidade, com maior movimento, estrutura e localização, quando comparados aos portfólios dos fundos em geral. “Por isso, o retorno vai acontecer mais rápido na bolsa.”

Além de uma perspectiva de melhora gradual, os investidores do segmento mostram ter aprendido algumas lições do passado. Tanto que, ao contrário do ciclo anterior de alta de juros, entre 2013 e 2015, quando a Selic saiu de 7,25% ao ano e alcançou 14,25%, a base de investidores continuou crescendo mesmo durante o aperto monetário promovido pelo Banco Central.

Segmento de FIIs cresce na B3

Em maio, segundo boletim da B3, a quantidade de pessoas físicas com alocação no segmento de FIIs listados atingiu mais de 1,6 milhão. A quantidade representa um crescimento de 8,6% ante dezembro de 2021.

Quase uma década atrás, a elevação da taxa básica e consequente queda de valor das cotas levou a uma debandada na base do segmento da B3. Quase 13% dos investidores venderam todas as cotas naquele período.

Segundo os gestores, quem saiu do mercado na ocasião arrependeu-se menos de um ano depois. Entre 2013 e 2014, o Ifix acumulou queda nominal de 15,39% e recuo em dólar de 38,02%. Em 2015, com o fim do ciclo de alta de juros e estabilidade da Selic, que atingiu 14,25% em julho e permaneceu nesse patamar até setembro de 2016, o indicador teve uma alta nominal de 5,41%, mas uma retração quando convertido para a moeda americana de 28,3%.

No ano seguinte, a perspectiva de início da queda da taxa básica, o que, efetivamente, começou a ocorre em agosto daquele ano, impulsionou o segmento. Em 2016, o índice de fundos imobiliários acumulou alta nominal de 32,33%, com avanço em dólar de 58,55%. Entre 2017 e 2019, o referencial valorizou 61% em reais e 38,53% na divisa dos EUA.